美国次级贷款市场为何爆发危机

原标题:美国次级贷款市场为何爆发危机

2007年年初住房抵押贷款违约比率开始上升，当时许多专家认为违约率的上升只会对少数狂热发放次级贷款的机构造成损害。

但事实比这还要糟糕。消费者支出在减少，信贷进一步紧缩，房地产市场陷入低迷，股市也动荡不安。

眼前的经济形势是如此严峻，以致美联储不得不暂时把通胀忧虑放在一边，于9月18日宣布将短期利率下调0.5个百分点，希望为可能陷入衰退的经济注入一剂强心针。这也是美联储四年来首次下调短期利率。美联储称，“严峻的信贷形势”可能会进一步推动房价下跌以及住宅建设市场走向萧条。

六到八个月前，鲜有专家认为次级贷款市场的危机会造成如此严重的后果。苏珊·瓦赫特在美联储宣布降息之前曾接受采访，她在采访中说，“我最担心这场危机会对整个经济造成严重的伤害，而这个噩梦现在变成了现实。损害的程度之深与范围之广都是我们没想到的。这让我很吃惊。但我觉得出现这种结局并不意外。”

住房抵押贷款市场的萧条以前也曾经对经济造成影响，但目前这种状况还是首次出现，这也说明这些市场已经发生了深刻的变化。她说，“过去是银行业的信贷紧缩导致整个经济陷入低迷，而如果眼下的信贷危机影响到整体经济的发展，那么非银行金融业的信贷紧缩影响经济还是头一遭看到。”

造成次级贷款危机的根源在于，近年来次级贷款市场出现了一种新型的抵押贷款机构，这些机构的经营不受监管传统银行的法规管辖。上世纪七十年代中期，传统的储蓄和贷款等机构占据了将近60%的抵押贷款市场，而现在这个比例已经缩减至10%左右。同一时期商业银行的市场份额却从零增长到40%。

信用评级较低或者收入过低的客户经常被传统的抵押贷款机构拒之门外，而这些新型机构就主要向这部分人发放贷款。他们把风险转嫁给全球各地的投资者。这些投资者喜欢购买住房抵押贷款证券化产品，因为它们可以带来比美国国债等投资产品更加丰厚的收益，尽管美国国债的安全度更高。

抵押贷款证券化产品就是由抵押贷款机构集中购买许多贷款，然后汇集重组以债券的形式出售，之后就相当于由购买债券的投资者来偿还贷款的首期款项和利息。通常这些债券所蕴含的反映贷款人信用度的风险会增加。债券的风险越大，获得的收益就越高，但如果借款人拖欠还款，债券购买者就是第一个遭受损失的人。

许多次级贷款品种都采用可调整利率：这些利率通常每年调整一次，由基础利率加上固定的风险溢价构成，譬如一年期美国国债的收益。2003年至2007年初，一年期国债的利率从1.25%涨至5%。所以，随着利率的上涨，借款人现在每月的还款额已经大大增加，最后的结果就是违约率增加，债券持有人遭受损失。

瓦赫特说，“事情的发展速度之快，快到超出了我们的预期。显然没人知道哪些人持有这些有毒废物（即风险最大的债券）。”但这些债券的分布范围很大，所以局势也更加糟糕，因为许多投资基金手中可能都会持有。

瓦赫特在题为“房产金融的革命”的论文中追溯了过去几十年来住房贷款市场的变迁，并阐释了金融市场涌现的新技术，监管解禁，全球化，以及全球利率下跌如何共同作用导致了今天的危机。该论文是由瓦赫特和乔治华盛顿大学金融与经济学教授理查德·格林共同撰写的。

全球住房抵押贷款市场巡览

瓦赫特和格林指出，目前的全球趋势是政府对抵押贷款的控制逐步减弱，并逐渐向通过资本市场建立起各种新型的贷款制度转移。

譬如，在上世纪八十年代以前，英国的抵押贷款是由受到严格监管的“建筑资金融资合作社”发放。该合作社吸纳储户的存款，再以低于市场的利率发放抵押贷款，从而使抵押贷款市场免受市场利率波动的影响。但《1986年建筑融资协会法》的颁布改变了这一切，该法案的颁布为建筑融资协会和商业银行的公平竞争铺平了道路。到2000年，建筑融资协会发放的抵押贷款从1980年的70%降至区区的15%。

上世纪八十年代，其他许多欧洲国家也采取类似的做法放开了抵押贷款市场的竞争。瓦赫特和格林在文中写道，“过去抵押贷款市场实行高度监管的定额制度，现在随着以市场为导向的商业银行的介入，这个市场的供给资金也越来越多……结果导致欧洲各国发放的抵押贷款急剧增加。”

利率下跌，更多的人选择贷款买房，这造就了抵押贷款市场的繁荣。1980年至2004年期间，13个工业国家的平均基准利率从15%下调至4.4%。较低的利率又促使人们贷更多的款买房，从而推高了房价。

即使是最不发达国家的抵押贷款市场也在发生变化。瓦赫特和格林指出，在五六年前的孟加拉，抵押贷款只能由政府所有和出资的房屋建筑融资公司发放。这些政府官僚机构发放贷款的时候很少考虑借款人的还款能力，通常不管任何时候都有20%的借款人拖欠还款。这是个相当高的比率。

几年前政府开始不再资助HBFC，现在四分之三的市场都被私营机构占领，这些私营机构在发放贷款的过程中采用贷款标准和其他现代的贷款管理技巧。

同样的，虽然韩国在上世纪九十年代中期经济飞速增长，现代化程度不断提高，但抵押贷款的发放仍然控制在政府手中。申请人很难获得贷款且贷款金额也只能支付一小部分房价。1998年亚洲金融危机爆发后，这些国家开始改革，向市场化方向迈进，促进了抵押贷款市场的飞速增长，当然也仍旧存在着一些有待改进的地方。作者写道，“通常这些贷款都具有以下特点：贷款价值比率低，利率可以变动以及期末一次性偿还贷款。”部分韩国决策者认为改善的方法就是实行证券化，即推出抵押贷款证券化产品，再出售给投资者，而不是只依赖吸纳储蓄来为贷款提供资金。

过去十年澳大利亚就是采用的这种方式。因为可以以较低的利率借钱，再把这些钱以高得多的利率贷出去，上世纪九十年代中期，澳洲的贷款机构蜂拥而至。当时的抵押贷款证券化产品前景看好，因为澳洲借款人的违约率非常低。自从八十年代后期颁布的法律规定雇主必须为员工缴纳养老金之后，养老基金公司就开始大量购买这种证券化产品。

期末一次性付款与解脱困境

美国是实行抵押贷款证券化行动中的先驱，但这套体系也是花了几十年的时间才建立起来的。

在上世纪三十年代之前，美国的抵押贷款都采用可调整利率和至少50%的首付款，业主通常每年都要与贷款机构重新议定贷款条件。借款人一般在五年内一次性付清本金，然后每个月只需偿还利息。多数抵押贷款的融资来源都是储户的存款或者保险公司的资金。

经济大萧条时期由于失业率攀升，许多业主付不起分期付款，因而开始出售物业或者丧失产权，按揭提前结束。之后联邦政府介入成立联邦住房管理局，保障居民获得长期抵押贷款，以及业主贷款公司，通过出售政府担保的债券来购买不良贷款。这就是证券化最早的雏形，而证券化已是今天抵押贷款市场的重要特征。贷款风险原来是由发放贷款的机构所承担，但将抵押贷款证券化并以债券的形式出售给投资者后，这种风险就转嫁到投资者身上。

最重要的是，政府通过发放固定利率的20年长期抵押贷款来代替原来的贷款条件，从而帮助业主摆脱困境。贷款人现在不必期末一次性或者逐步付清本金，他们可以通过贷款来支付绝大部分的房价。

在这种制度下，直到七十年代储蓄和贷款都是抵押贷款的主要融资来源。储蓄和贷款都由联邦政府保证并且受到高度监管。存款利率上限也由政府制定，而且从储户那里吸纳的储蓄只能用于长期住房抵押贷款。多数抵押贷款都实行固定利率。1968年，联邦住房管理局被拆分成政府国民抵押贷款协会，俗称吉利美，及新的房利美。新房利美属于私营性质，可以买卖非政府支持的抵押贷款。

只要储户享有的短期利率低于贷款人需要支付的长期利率，这套制度就可以保持良好的运作。但在七十年代后期，利率开始飙升，收益曲线开始扭转。譬如，短期存款利率开始高于长期贷款利率。许多储蓄贷款公司陷入入不敷出的尴尬境地，因为他们的借款成本已经高于他们原来发放长期固定利率贷款的收益。只要抵押贷款实行可调整利率，就可以避免这种利率风险。但联邦政府禁止了这种做法，以保护业主在利率上扬的时候不会被高涨的还款金额压垮。

为应对储蓄贷款危机，国会于1980年宣布解禁，不再设定存款利率上限，以帮助储蓄贷款机构同相对较新的货币市场资金竞争，从而吸纳足够的存款来为贷款提供资金。同时监管当局也解除了不许实行可调整利率抵押贷款的禁令。

先进的技术和学术研究也推动着抵押贷款市场的进步。自七十年代后期开始，整个抵押贷款行业和买卖证券化产品的投资者开始运用更强大的电脑来分析价格与风险，这种做法与成熟的投资者对期末市场进行分析非常相似。这样他们可以更准确地预测，估算出利率上涨之后有多少贷款人可能会违约，以及假如利率下跌又有多少人会进行再融资。这些情况都可能削减抵押贷款证券化产品的价值。

九十年代期间，商业银行等机构开始发行“自有品牌住房抵押贷款证券化产品”，这些机构通常不受普通银行监管法规的管辖。这种产品与房利美等政府授权机构发行的抵押贷款证券化产品非常相似，但后者拥有政府的担保，即保证在违约率高得吓人的时候投资者的利益不会受到影响。

最初只是将发放给低风险客户的优质贷款组合成自有品牌证券化产品出售，但后来贷款人开始利用它来支持政府贷款机构禁止发放的垃圾贷款。最后，贷款人利用这种产品向信用评级较低的客户发放次级贷款，以及介于优质贷款与次级贷款之间的ALT-A类贷款。

瓦赫特和格林指出，随着次级贷款和ALT-A类贷款在自有品牌市场的份额从41%上升到76%，自有品牌市场的市值也从2003年的5860亿美元暴涨至2005年的1.2万亿美元。投资者踊跃购买这些证券化产品，因为风险越大的客户需要支付较高的抵押贷款利率，这样抵押贷款证券化产品就能带来越高的收益。

瓦赫特和格林写道，“有一段时间资本市场对于风险似乎是来者不拒，唯一的前提就是它可以带来丰厚的收益。”但他们对这个快速增长的新兴市场上的信用风险（即客户不再继续还款的风险）却是知之甚少。“许多次级贷款根本没有担保，也缺乏充分的数据来量化违约风险。”

1997年至2005年，由于房价飙升，处境艰难的业主可以以高于买入价的价格轻松将房子出售，违约和丧失产权，按揭提前结束的现象也比较少见。所以这段时间内我们也无从知道假如房价稳定下来或者下跌而利率上扬，业主还款金额增加后局势会如何变化。但去年就曾经出现过这种情况。

风险逃避者

瓦赫特和格林认为，过去十年来较松的贷款门槛促进了抵押贷款市场的繁荣发展，2005年美国人背负的抵押贷款债务比1997年高出2.5倍，但这一时期的国民生产总值只增长了50%。2003年次级贷款占新增贷款的8%，2005年该数字升至22%。2004年，超过30%的抵押贷款实行可调整利率，而2001年只有10%左右。

他们写道，“次级贷款市场在这个时期也推出了一些新产品，但这些产品还尚未经受过市场的考验。”其中包括2/28和3/27贷款，即还款期限长达30年，但要在还款的头两三年结束后才开始对年利率进行调整。这种贷款规定客户提前还款需要支付罚款，所以对于客户而言，在还贷款负担太重的时候再融资的成本就会异乎寻常的高昂。这些客户在利率上调的时候可能无力支付增加的还款金额，但按照当初的前期优惠利率他们都是合乎贷款条件的。

瓦赫特和格林写道，“抵押贷款行业的明显失误在于，最初以亏本价招徕生意，希望在以后的时间里逐渐弥补亏损。他们一般在后来通过对提前还款征收罚款来抬高贷款利率。初步证据显示，这种做法是行不通的。”

许多借款人不知道利率上涨后自己的月还款额会增加多少。瓦赫特和格林指出，“即使在最好的情势下把真实的成本和风险告诉精通财务知识的借款人也有难度，就更不要说告诉那些对财务知识一窍不通的借款人了。”

显然购买次级贷款证券化产品的投资者同样也不了解其中的风险。“抵押贷款发放人不管贷款质量如何，都会积极地将贷款证券化出售给投资者，因为每成功组合和出售一笔证券化产品他们都可以获得收益。”这些公司通常都会向投资者保证，贷款是符合最低发放标准的，而且他们常常拍胸脯说，即使违约率高得惊人也照样保证投资者赚到钱，但他们其实根本没有资金来履行这些承诺。

令人困惑的是投资者为什么意识不到这些，同样他们似乎对房地产市场蕴含的风险也浑然不知；美国各个地区的房地产价格都在此起彼伏的下跌。

瓦赫特和格林称，美国和全球各地的证据都显示，以市场为导向的抵押贷款制度取代早先由政府控制的做法后，公众成为切实的受益者：他们获得贷款的难度降低，物业拥有率也在上升。另外，受益的还有投资者，他们可以购买这种新型的证券化产品。但吸纳储户存款也好，政府担保的债券也好，没有担保的证券也好，究竟哪种是最佳的融资方式目前还尚无定论。

但瓦赫特和格林认为，还是有办法可以避免最近次级贷款市场的问题一而再、再而三的发生，那就是确保发行机构即使在把住房抵押贷款证券化并出售给投资者后仍然继续承担贷款风险。

具体做法可以是，假如借款人的违约率高过预期，就要求发行机构拥有足够的资金来弥补投资者的损失。瓦赫特说，“真正的问题在于发行机构没有在证券化产品中承担风险，或者说人们没有意识到他们也应该承担风险。需要明确说明他们是应当承担风险的。”