《外汇牌价表》正确理解人民币国际化的前提条件

原标题:《外汇牌价表》正确理解人民币国际化的前提条件

目前有一种舆论认为，既然中国政府谋求人民币国际化，那么首先就应实现资本项下完全可兑换，实现资本账户开放，其中隐含着资本项下可兑换、资本账户开放是人民币国际化的前提条件这样一种逻辑。

那么，资本项下可兑换、资本账户开放是不是一回事呢？它们与人民币国际化又是怎样一种关系呢？

可兑换不等于开放

笔者经过较为长期的研究和思考，发现主权货资本项下可兑换、资本账户开放是不是一回事呢币在资本项下的完全可兑换与资本账户的开放可能不是一回事。

货币完全可兑换的核心在于本币兑换外币的自由，也即不管是本国资本还是已经流入的外国资本在流出时不存在行政管制。相比较，资本账户开放的核心是国内资本市场对外国资本的开放。

货币实现资本项下完全可兑换的国家在资本流入或资本市场开放方面其实是存在很多限制的。这就是将危害国家安全、市场垄断等列入负面清单的做法，而负面清单包括哪些具体项目，其解释权则在东道国政府或司法部门。两者的区别是很明显的。

加拿大有个致力于经济自由化程度评估的独立研究所Fraser Institute，其关于各国资本市场自由度的评估指标E项满分是10分，超过5分的主要发达国家排名从高到低依次为英国8.2分、法国6.6分、瑞士5.9分、德国5.6分、美国5.1分。这些国家显然都已实现了资本项下货币的完全可兑换，但他们的资本市场开放度却没有达到10分，其中美国是最低的。（表1）

把两者区别开来有何意义呢？

对国际投资者而言，退出的自由是极端重要的，没有自主的退出，就没有安全可言。因此货币的自由兑换显然是重要的。但是对他们更具现实意义的是中国资本市场的开放，没有更充分的开放，就没有他们分享中国高成长的机会，也就没有退出问题。因此他们显然期望这两者是一体的，没有区别的，并且高调宣称混为一体的可兑换与资本市场开放是人民币国际化的前提条件。

对中国政府决策者而言，现阶段的经济转型和人民币国际化的战略需要是中国资本的输出和国内资本市场的有限开放。尽管不排除美国利率会在量化宽松货币政策退出过程中上升，在目前中国内地的利率仍然比美国和香港等地区要高、当境内资本收益率扣除交易成本后仍比境外高的情况下，资本账户的全面开放无疑会导致热钱的大规模流入，推高资产泡沫并引发泡沫的崩溃。

因此我们可以原则上实行人民币资本项下的可兑换，但对资本市场的开放仍需进行有效管理。前者可扫除资本流出的障碍，让有能力在海外实现高效率资源配置的企业和金融机构更自由地实现全球化的投资和经营。后者可以控制热钱的流入及其退出对金融和汇率稳定的负面影响。

资本账户开放度

上海交通大学课题组此前完成了《1984~2010年G20国家资本账户开放度测度研究》报告。报告仍以IMF的AREAER的资本账户管制措施信息为依据，但以G7国家资本子项目实际规模所占比重作为资本项目管制程度的权重，计算各子项得分的加权平均值（此前的研究都是算术平均值）测量一国资本账户开放度。

中国最为开放的直接投资占比为48%，G7仅为16%，我国不太开放的证券投资和衍生品占比为5%和0，G7则为32%和7.7%，因此以G7的权重为依据的测量仍低估中国和发展中国家的资本项目开放度，高估G7的开放度。我们计算的2010年资本账户开放度的部分结果是，中国资本流入和流出的开放度分别为0.50和0.44,平均值为0.48；德国是0.68、0.70和0.70；美国是0.79、0.73和0.78；英国是0.92、1.00和0.97。结果表明，英国接近资本账户的完全开放，德国和美国都存在较大距离。这在开放度排序上与加拿大Fraser Institute的结果是一致的。

总结资本账户开放的国际经验可以归纳出以下特点：

（1）国际组织和国际社会对资本项目可兑换没有清晰的标准和要求。

（2）IMF对资本管制的看法日益显现包容性。在其2012年11月发表的《资本项目开放与资本流动管理：机构观点》中指出资本项目开放并不排斥在特定情况下临时重新采用这些管制措施。

（3）宣布实现资本项目可兑换的经济体都或多或少保留必要的限制或管理。

（4）亚洲金融危机和本次全球金融危机以来，不仅发展中国家而且发达国家资本账户的开放度都出现了回落。