（外汇盈利）中国经济增长与信贷扩张表现不一

原标题:（外汇盈利）中国经济增长与信贷扩张表现不一

以2008年金融危机为分界线，中国经济增长与信贷(债务)扩张表现为明显两个阶段。

金融危机前五年，2004-2008年中国经济名义增长平均高达15.16%，信贷扩张年增长水平约18.97%，二者平均之差约3.6%。这样的结果是中国非金融部门的债务/收入比从2003年底的161%成功下降到2008年的153%。

但金融危机后，2009-2013年中国经济名义增长平均高达11.48%，但信贷扩张保持非常高的年均增长约23.26%，二者差值扩大为11.78%。这样的结果是非金融部门债务/收入比从2008年的153%大幅上升到2013年底的219%(预计)。

数据显示，中国信贷(债务)扩张来看，2009-2013年以来以社会融资总量累计余额同比增长率(扣除股权融资)分别为34.99%、26.12%、18.95%、19.58%、17.5%(E)

作为对比，我们发现美国自金融危机后总债务/收入比是明显下降的，非金融部门债务/收入比是略有上升，主要是政府部门加杠杆约26%来对冲私人部门去杠杆对经济的不利影响。

美国2008年总债务杠杆是347%，其中私人部门169%，政府部门63%，金融部门116%，剔除金融部门非金融部门总债务杠杆为231%。

2013年9月，总债务杠杆已经降低到327%，其中，私人部门154%，政府部门89%，金融部门83%，剔除金融部门，非金融部门总债务杠杆仅为244%。

从非金融部门债务/收入比来看，中国作为一个发展中国家，如果按照过去5年信贷增长速度，2014年我们的非金融部门债务/收入比将最快于2014年接近危险的250%水平，事实上这个水平基本是西方发达国家大概率发生债务危机的水平。

中国并不存在偿付能力不足的危机

很多人认为，中国债务水平高并不会产生债务危机，原因是目前借债的主体主要是国有企业和地方政府。国有企业和地方政府都有巨额的资产，如土地、资源、国有股权、基础设施收费权等，可以通过资产出售来偿还债务。

我们认为，债务危机的爆发包括两种类型。一种是流动性不足导致的债务违约；一种是偿付能力不足导致的债务违约。

中国目前快速扩张的债务资金主要流向是，地方政府的基建投资和房地产投资(包括政府土地储备、开发商土地开发和房产投资购置)，投资周期很长，资金回报慢，资产流动性也很差，这产生一个强大的资金黑洞，导致全社会的资金利率水平被动提高，并且非常不利于国家的经济转型。

因为如果我们的企业家都去给政府搞基建投资或去搞房地产开发，中国经济升级版最终耐以生存的实业投资将成为无源之水。

因此，我们认为中国债务危机若出现，将主要体现在流动性不足层面，因为，当面临流动性冲击时，资产价格将大幅下降，很多借债主体将很难以合理价格出售资产来偿还债务。

考虑中国总债务水平仍在可控程度范围内，若央行及时提供流动性，资产价格应该能稳定住，因此，中国并不存在类似拉美或东南亚国家的偿付能力不足的危机。