外汇经验：美联储QE退出 阿根廷的比索暴贬

原标题:外汇经验：美联储QE退出 阿根廷的比索暴贬

量化宽松（QE）退出，美元刚开始回流，阿根廷就挺不住了，比索暴贬。2008年以来美国货币宽松的“货币溢出”无差别地从新兴市场回流，这一切会否引发东南亚金融海啸，并进一步席卷中国呢？以印尼为例，国内生产总值（GDP）8780亿美元，外债2500亿美元，外汇储备900亿美元，这种经济结构若遭遇资金短期大幅撤离，将直接导致印尼崩盘。新兴市场国家经济具有相似性，其他国家跟随发生雪崩的可能性在增加。为了理清思路，让我们先看看新兴市场崩盘的逻辑何在。

崩盘的基本逻辑

首先，要区分经济的正常状态和危机状态。正常状态，市场较理性，对经济的预期一般包含在资产价格之内；危机状态，是对经济悲观预期发生后的情况。人们一般低估极端事件出现的概率，认为经济崩溃的可能性1%，当经济真崩溃的时候，之前的一切预期都不管用。危机就是危机。

其次，要明确一条思路。新兴市场国家的经济发展，有两种说法：第一种，新兴市场国家自身素质很好，因而吸引了外资进入并推动经济发展，经济发展又进一步吸引外资，形成正向反馈；第二种，不管该国素质如何，外资先进入，资金的投资推动了经济发展，而经济发展也吸引外资，从而形成正向反馈。经济学家对该问题争论不休。

从市场交易者的角度看，新兴市场，尤其是小国的经济发展，更可能是发达国家货币宽松的溢出效果。发达国家货币宽松，国内收益率降低，资金自然向全球寻找更高收益率，而一些资本项目管制不严格的国家获得这些资金。当然，哪些国家获得资金，取决于资本项目是否可兑换、经济发展的基础条件两个因素。如果资金宽松程度很大，经济基础一般或者较差的国家也会得到大量的外资，从而推高国内资产价格。而当发达国家货币紧缩时，不管是降低杠杆，还是追求安全的目的，这些游荡在外的“货币溢出效应”资金会迅速回流发达国家。发达国家的这种资金回流，对新兴市场国家来说则是一场灾难。

第三，危机传导。当资金短时间内大量从某个开放小国（外汇储备不多、浮动汇率制）流出时，其必然结果是外汇储备的消耗及汇率的短期大幅贬值。如果预期到汇率贬值，国内资金将选择提前逃离，流动性较高的资产会快速变现，流动性较差的资产将随后变现。大量的资产变现，会造成资产价格暴跌。资产价格暴跌的预期，又会让投资者争相变现资产。这是一个向下不断加强的正反馈。该过程是自适应的，如果没有强力外力直接介入，该过程将一直持续。

第四，波动放大。债务结构是一种波动工具，不同的债务表现为不同的波动放大效应。以外债为例，经济向好时，本币升值，外债缩水，使得经济负债程度降低，经济表现更好；而经济向坏时，本币贬值，外债相对本币膨胀，经济负债程度增加，经济表现更差。外债从原理上讲，是一种放大经济效应波动的工具，如果债务中外债占比较高，则好时更好、坏时更坏。

第五，触发机制。资金回流发达国家，取决于之前发达国家是否实行大幅度的货币宽松政策，使得资金流向国外寻求高收益。如果外流的资金数额巨大，则形成“货币溢出”效应。如果发达国家忽然紧缩，国内收益率升高、本币升值，将促使之前外流的资金回流。大家预期的QE暂停或退出，就是这样的一种“扳机”——触发机制。