（外汇基金）外汇占款减少会持续收紧国内流动性

原标题:（外汇基金）外汇占款减少会持续收紧国内流动性

新增外汇占款减少使得基础货币方式面临转变。

2001年以来，我国基础货币主要通过央行向其他存款性公司购买外汇占款来投放，央行所购入的外汇是我国外汇储备最重要的来源。十余年来央行口径下的外汇资产规模快速扩张，成为我国基础货币供应的主渠道。但2011年四季度以来新增外汇占款开始放慢，主渠道有萎缩的趋势。

央行外汇占款的最终来源是国际收支。从我国国际收支表上看，其来源大致有三个：⑴经常项目下的贸易盈余；⑵新增FDI(外商直接投资)；⑶资本项目下的其他资金流入。三个来源的增长前景并不乐观。受我国居民净储蓄趋于下降、全球经济复苏相对疲弱、国内出口部门竞争力比较优势下降等因素影响，我国贸易盈余呈收缩趋势，贸易盈余与GDP占比逐步下降；由于国内成本上升而投资回报率下降、部分制造业回流美国等，新增FDI增长空间有限；受制于美联储将逐步退出量化宽松政策、我国对外投资规模的扩大等，资本项目下资金流出压力渐大。

三大来源的变化使得新增外汇占款规模呈减少趋势且波动很大，外汇占款这一基础货币供应的主渠道趋于枯竭，外部流动性流入的收紧使得我国经济面临持续的流动性收缩压力。但国内经济增长和稳定仍需适度扩张的流动性来支持，存量债务偏高所导致的去杠杆压力也需相对宽松的流动性环境支持。现有基础货币供应模式下的上述供需系统性失调，使得我国基础货币发行方式面临调整。

外汇占款主导的基础货币发行方式存在诸多问题

外汇占款主导的基础货币发行方式与人民币固定汇率制度相互支撑。基础货币的发行近似于以新增外汇资产(主要是美元资产)为担保，这种机制对于稳定汇率、促进出口部门增长、消化我国经济过去长期偏高的净储蓄大有帮助，但也存在诸多问题：

一是削弱了我国对货币政策的主导权。

基础货币发行和利率政策过于被动地受制于国外政策环境的溢出效应，受美元强弱、联储政策等影响过大。美联储的政策主要根据美国国内经济形势来制定，其对自身货币政策的外溢效应关注度低。而美国经济的周期和我国经济周期相关但往往并不完全同步。人民币越紧密地盯住美元，则美元强弱波动、联储政策变化对我国影响越大。当美元走弱、联储实施宽松货币政策时，我国资金流入压力加大，容易造成我国国内经济过热和流动性泛滥，加剧通胀和资产价格泡沫的压力；当美元持续走强、联储实施紧缩货币政策时，则容易造成我国国内经济偏冷和流动性偏紧，对虚高的资产价格构成巨大压力。

二是虚增政府财力，低估财政负债且无法根除二次结汇。

央行发行基础货币而非用财政资金购买外汇储备容易造成虚增政府财力、低估政府负债、无法真正切断二次结汇等后果，加剧金融系统的脆弱性。这一点至关重要。

各国形成外汇储备的资金或来自于央行资金(即发钞)，或来自于财政资金(财政盈余或发行国债)。实行现代中央银行制度的许多国家，如日本、新加坡等的外汇储备主要由财政部发行国债或以财政盈余向央行等机构购买，然后由财政部管理或委托央行管理。这类国家外汇储备的增长与基础货币投放通常关系不大。我国的外汇储备是通过央行发行货币在外汇市场购汇形成，这一特点与货币局制度类似。

采用类似货币局制度下的基础货币发行机制和外汇储备形成机制可得一时之利，但弊端巨大。由于外汇储备与基础货币发行相对应，因此我国外汇储备并非政府的财政资金或资产，但历史上外汇储备曾多次未经财政出资购买，即直接或间接用于注资我国金融企业。此举事实上虚增政府财力，导致财政和基础货币发行之间的关系难以从根本上切断，容易造成货币超发，并在制度上造成财政金融制度的诸多扭曲。

此外，现有的制度也相对低估了我国的政府部门负债水平，如果我国参照日本等国惯例，将20余万亿元的外汇储备用财政资金购买，则我国政府部门的债务杠杆(债务/GDP比率)将大幅上升约50个百分点。

转变基础货币发行制度，需同时调整外汇储备形成机制，用财政资金逐步接盘外汇储备，化解现有储备形成和基础货币发行机制所造成的种种扭曲。

外汇占款趋势性减少会持续收紧国内流动性

在外汇占款趋势性减少甚至持续为负的情况下，国内流动性收紧压力越来越大。虽短期内可通过降准等方式对冲，但准备金率下调空间有限。假定准备金率下调10个百分点，大约银行体系能新增超额准备金8万亿元左右，规模虽大但远非无限量。如果没有长效的基础货币发行方式，货币当局终将缺乏流动性调节并进而调节通胀和经济增长等货币政策目标的工具。

美联储宽松政策退出和国内债务杠杆偏高，使得基础货币发行方式转变十分迫切。

如不完善基础货币发行机制，则我国经济和金融市场可能进入流动性紧张险情频发的时期。随着未来美联储宽松政策逐步退出和国内潜在经济增速下行，经常项目和资本项目的双顺差可能逐步变为资本项下逆差或双逆差，新增外汇占款可能继续震荡减少。

未来数年美联储实现宽松政策退出是大概率事件，不确定的仅是退出时间和速度的组合。如果出现通胀意外加速上升或私人部门信贷超预期膨胀等情况，则美联储宽松政策退出会加快，可能导致我国短期内资本外流加速，从而显著收紧金融市场流动性。金融机构可能被迫抛售金融资产等以获取流动性，如果抛售行为过于集中和剧烈，则可能导致资产价格雪崩，并进而威胁银行资产质量。

总之，依赖外汇占款的基础货币发行方式已难维持，未来我国基础货币发行需要转向主要依赖央行增加对国内机构(政府、其他存款性金融机构等)债权来实现。