《海外汇款》经济进入长期停滞 各国均受影响

原标题:《海外汇款》经济进入长期停滞 各国均受影响

如果全球经济正进入“长期停滞”中，各国经济均将受到影响，利率在这一经济情景中将处于至关重要的地位。总体来看，“长期停滞”情景下的全球经济主要特征有三个：

第一，欧元区陷入“长期停滞”的风险要高于美国。美国经济由于在国际经济体系中所占据的独特地位以及其本身一些有利因素使其表现相对较好，但是美国经济的表现仅是一种相对强势或说弱强势，其经济增速将难以恢复到金融危机之前的水平。如果“长期停滞”对于目前的美国而言尚只是一种理论上的假说，那么对于欧元区而言就极有可能成为现实。欧元区的这种脆弱性主要缘于四个因素：

欧元区人口状况更为不乐观。据联合国估算，欧洲退休人口(65岁以上)与劳动适龄人口(20~64岁)预计在2025年将由2000年的24.3%上升到35.4%。人口方面的变化加上人口平均寿命的提高使得欧元区在社会保障方面面临严峻压力。

欧元区劳动生产率增速要低于美国。1995~2007年间欧元区信息通信技术扩展缓慢，劳动生产率增速为年均1%，远低于美国的2%。此外欧元区在新技术方面对美国依赖度很高，信息通信技术在欧元区扩张的速度可能会进一步变慢。

高公共债务比率背景下的财政整顿对欧元区经济产生压力。金融危机后，许多欧元区国家公共债务与GDP比率均处于高位，部分国家如果要达成2012年欧盟峰会做出的遵守欧元区财政规则的承诺必须经历严峻的财政整顿，将要经历一个痛苦的过程。

欧洲央行相对美联储在应对经济下行方面更为迟缓。欧洲央行是一个高度独立的机构，其主要目标是维护货币稳定，对于量化宽松接受意愿不强，对于低通胀的容忍度相对更高。

一旦“长期停滞”情景出现需要提高通胀以使得实际利率能够降到负值水平，欧洲央行极有可能不会出台相关财政和货币政策，而更倾向于结构性改革措施。由于欧元区政治联盟并未实现，且这些措施产生明显效果很缓慢，前景不容乐观。

第二，低利率环境将持续更长时间，这主要是由投资需求、储蓄和安全资产与风险资产相对需求三个方面决定的。

从投资需求看，未来相当长一段时间投资需求将会呈现出持续下降趋势。2008~2013年世界发达经济体投资与GDP比值显著下降了2.5个百分点。以往经济危机经验表明投资与GDP的比值将要经过相当长的时间才能恢复到危机前的水平。

从储蓄方面看，世界整体储蓄水平有上升的趋势。其一，金融危机后世界债务水平升高，为维持债务可持续性或是降低债务水平都将要求更高的储蓄水平。其二，“长期停滞”下经济不确定性上升将推高私人部门预防性储蓄，新兴市场国家由于社会保障体系建设推进缓慢更是如此。其三，在经济不确定性增强的情况下，国际流动资本有回流本国的倾向，而以往新兴市场国家积累外汇储备的重要动机就是为国外资本外流提供缓冲，因此“长期停滞”将使新兴市场国家积累更多外汇储备。其四，人口老龄化的趋势有引致世界总体储蓄额度上升的趋势。

从安全资产与风险资产的相对需求看，金融危机后，监管部门对于金融机构的资本比率和流动性比率提出了更高的要求，巴塞尔委员会估算金融监管的加强将会导致金融部分对安全资产的需求提高3万亿美元规模。而金融危机之后安全资产的供给短缺也将推动利率下行。巴克莱在2012年估算显示，由于市场对美国住宅抵押贷款和欧洲外围国家主权债务突发的价值重估，2011年安全资产供给量与世界GDP比值已由2007年的36.9%下降到了18.1%。

第三，新兴市场将面临国际“新常态”环境。世界经济增长动能的衰弱，各国经济尽管增长速度不同，但有向“新中性利率”下平庸增长收敛的趋势，而全球债务依旧处于高位将对各国央行货币政策产生限制作用，我们将世界经济在“新平庸水平增长期”(IMF总裁拉加德语)所处的状态称为“新常态”。在“新常态”下，中性利率也将显著降低，实际利率水平尤其是发达国家实际利率水平将持续处于低位，新兴市场将主要从三个方面受到影响：

其二，如果发达国家高储蓄、低投资是压低利率的主因，将会导致资金持续流入新兴市场，新兴市场国家经常账户可能无需发生大的调整，但经常账户增长强势很难恢复。2013年和2014年初人们很担心由于资本的大量流出导致新兴市场经常账户发生大的调整。

如果中性利率持续处于低位，那么这种调整的幅度就不会太大，部分拥有高外贸赤字国家承受的压力也会大幅减小。如果发达国家中性利率低到使得资金持续流向新兴市场，那么发达国家由于汇率贬值，出口竞争力将会上升。在这种情况下新兴市场国家为了保持出口竞争力，可能会出台限制资金流入或是对汇率及出口实行管制的措施，发达国家利率水平将进一步降低，但新兴市场出口由于发达国家经济增长乏力以及贸易条件的改变也难有明显改善。

其三，低利率水平不一定会导致新兴市场金融市场风险偏好和股市估值上升。一般而言，低利率水平将使市场主体融资更加容易且成本更低，偿付能力也会有所上升，由此而推升市场冒险倾向和股市市盈率水平。但是，如果长期增长率变得更低，信用利差将会扩大，市场主体偿付能力将会受到影响，在股市上低利率对于股票市盈率的影响也将会呈中性，如果潜在增长率持续下降，低利率对股票市盈率影响甚至会呈负面。相关实证研究也表明，中性利率的代理变量与新兴市场股市市盈率之间不存在稳定的相关关系。