外汇策略：全球经济已现“长期停滞”端倪

原标题:外汇策略：全球经济已现“长期停滞”端倪

实际上全球经济在金融危机之前就已呈现出“长期停滞”的迹象，危机之后复苏的缓慢则使得这种迹象更加明显。

第一，金融危机前后经济增长动能疲弱。美国和欧元区目前实际产出要远低于2008年所测算的潜在产出水平，并且潜在产出水平也在不断向下修正。美国经济在2009年二季度见底以来，尽管基数相对较低，但经济年均增长率仅为2%。欧元区表现更为严峻，目前欧元区实际GDP水平要比2008年潜在水平低15%，2014年潜在产出水平较2008年下降了10%，欧洲的情形与上世纪90年代日本“泡沫经济”破灭后的情形极为相似。

实际上，金融危机之前，主要发达经济体就显示出了经济增长动能衰弱的迹象。美国经济在2003到2007年间信贷标准执行情况相当宽松、房地产市场出现了一个世纪以来的最大泡沫，财政出现巨额赤字、货币政策和金融监管政策宽松以致广受诟病，实体经济在这种环境下却未出现大幅增长或是过热迹象；欧元区由于结构性因素更为复杂，但是很容易看出，2010年之前外围国家经济增长的强势主要得益于廉价信贷的易得性，而北欧经济增长的动力则主要受益于出口，但是支持出口的融资方式却不具可持续性。

第二，实际利率持续下行且维持低位。从长期视角来看，发达经济体在“大缓和”时期实际利率处于持续下行趋势中，目前已达到历史新低。目前实际利率的进一步下行将意味着中性利率达到负值区域的概率变得更大了，一旦中性利率处于负值区域，传统货币政策工具将完全失效。

IMF在最新的《世界经济展望》报告中对19个发达经济体自1985年以来10年期国债收益率以GDP规模为权重，加权平均后显示，在过去30年，世界利率水平由1986年峰值5%下降到金融危机前的2%，2012年进一步下降到接近0的水平。

第三，全球贸易强度增长近年来陷入停滞。贸易强度指数定义为名义进口额占GDP的比重，用来衡量贸易伙伴间贸易联系的紧密程度，指数越高说明贸易伙伴间贸易关系越紧密。自1990年以来全球贸易强度指数增长了一倍，而最近3年该指标却处于停滞状态。此外，金融危机后发达国家的复苏并未对新兴市场经济产生实质性的提升作用，这意味着发达国家需求与新兴市场出口之间的传导关系可能遭到破坏。

根据世界贸易组织(WTO)发布的全球贸易增长最新预测，2014年和2015年全球贸易额增长预期分别下调为3.1%和4%，大幅低于1993~2013年均值5.2%，此前IMF预测2016年起的10年内，世界平均贸易年增长率仅4.2%，而2008年金融危机前10年平均贸易年增长率为6.7%，这将意味着世界经济可能进入全球化低潮，国际贸易不能继续对全球经济增长发挥强劲推动作用了。

全球经济陷入“长期停滞”的原因

目前研究人员对于可能导致全球经济陷入“长期停滞”的原因并未达成一致，但根据经济学家们强调的因素的不同，基本可以将这些观点分为三类：

第一，长期潜在增长率下降，技术变革与人口老龄化是主要的影响因素。

首先，全要素生产率将很难看到大幅提升。有经济学家的研究表明，在1930年之前的30年和1980年之后40多年的情况表明，全要素生产率(TFP)位于0.5%均值水平可能是常态，而1930~1970年代TFP是这一数值的3倍(均值为1.5%以上)的情形只是一种例外，未来TFP将继续下行而向常态回归。

其次，GDP衡量方法的缺陷使得技术变革对于经济促进作用减弱。GDP衡量方式是产生于工业和农业占主导的经济，更多衡量的是产出数量方面的变化，而不能反映出经济增长质量方面的变化，这一缺陷在信息和数据化主导经济中显得更为明显。

再者，人口老龄化趋势将降低经济潜在增长率。从全球来看，2010年全世界老龄依赖比为16，即每16个65岁以上老人对应100个25岁到64岁适龄工作者，联合国估计到2035年老龄依赖比将上升到26。依照联合国标准，假定所有劳动力在65岁退休而生产力不变，未来几年内人口老龄化将导致发达国家经济减速1/3~1/2。

第二，总需求不足导致实际产出持续低于潜在产出，主要决定因素为投资需求、消费需求与全球经济杠杆约束。

从投资需求来看，以互联网为基础的新兴产业，对投资的需求远远弱于传统产业。而随着IT部门在经济中地位的逐步提升，这种趋势在不断地深化。根据普华永道发布的2014年全球100强企业名单，IT行业企业在其中占到了这些企业市场总值的25%，而IT企业如谷歌、微软、亚马逊、脸谱等公司的高附加值服务开发所需要的投资相对传统行业要低得多。

从消费需求来看，贫富差距加大对经济的直接影响使得消费者整体消费倾向降低，从而对消费需求产生抑制作用。法国经济学家皮克迪在其《21世纪资本论》中对过去300年来工资财富进行了详尽探究，证明由于投资回报率高于经济增长率，有资产的人财富扩张速度将更快，尽管有资本和没资本的人财富均有所增长，但是贫富差距变得非常大，并进一步提出，近几十年来世界贫富差距正在恶化并将继续恶化下去。

从全球经济杠杆压力来看，继续加杠杆面临越来越多的风险和约束，从而不利于经济增长。与人们普遍认为的金融危机后世界经济进入去杠杆过程相反，全球债务水平处于持续上升之中，全球债务总负担占国民收入比例在2009年为200%，2013年已上升到了212%。

持续升高的债务杠杆水平将会增加经济风险。一方面各国政府将出台相关的限制经济杠杆进一步上升的措施进而对经济增长形成压力；另一方面相关金融部门在经济风险不断上升的环境下将在借贷方面更为谨慎，对于经济的信贷支持力度将会减小。

从另一个角度对债务杠杆的理解是，私人部门将在金融危机之后相当长的时间内将主要致力于资产负债表的修复，而政府部门由于债务预算约束等限制，加杠杆的力度无法完全对冲私人部门债务杠杆的下降，由此而使得整体经济承受下行压力。

第三，金融危机对于美国经济产生永久性损害，美国在世界经济中的地位决定了其结构性问题很可能演化为全球性的问题。

一是劳动参与率持续下降。由于经济危机的影响而导致劳动者失业，持续的失业将导致失业者由于长时间荒废而永久失去原有的工作技能，此后即使经济复苏这些失业者也将无法顺利回到就业市场上，这将表现为经济中劳动参与率的下降，此外美国人口老龄化以及青年人再深造比例上升也会放大劳动力参与率下滑趋势。

自1970年之后，美国劳动参与率已开始呈现出下行趋势，而金融危机之后该指标则持续下行，目前已创出新低。由此看来，对于美国经济复苏而带来的就业状况的改善不宜过分乐观。

二是货币乘数的中枢性下降。日本经济泡沫破灭后，美国货币乘数均值由11降为8.3水平，而2008年金融危机影响更为明显，美国货币乘数大幅下降，目前已经降到了2.8，并有进一步下行趋势。

货币乘数的持续下行表明，尽管美联储出台了多轮宽松刺激政策，但是美国银行信贷扩张能力并未得到实质性改善。此外，多轮量化宽松刺激下美国通货膨胀率仍处于低位，说明整体货币流通速度下降，经济活力已发生显著衰退。值得指出的是，量化宽松后，如果货币乘数恢复到危机前水平很可能演变为严重的通货膨胀。