德国表明债券收益率只会继续走高

原标题:德国表明债券收益率只会继续走高

昨日灾难性的15年期德国国债拍卖向投资者表明，债券收益率只会继续上升。但在德国大选之前，欧洲主权市场将模仿美国国债市场。3月以来，美国国债收益率一直在区间内交易，前所未有的流动性海啸使美国国债收益率得到控制。然而，萨克斯认为，通胀压力和对减少债券购买的担忧，将使美国国债收益率在夏季之前回到2%的轨道。因此，德国国债收益率可能在德国大选前转正。以下是萨克斯的要点。

德国15年期国债拍卖需求极其疲软，央行减少债券购买后的债券价格令人担忧

最近收益率的下降将人们的注意力转移到了利率的长期驱动因素上，即通胀和紧缩，这将不可避免地推高大西洋两岸的收益率。

在这样的时刻，关键是关注经济大趋势，捕捉隐藏的信号。一个信号来自昨天德国15年期债券灾难性的拍卖。由于需求极度疲软，德国金融机构不得不在25亿欧元的目标发行中预留一部分，仅发行17.3亿欧元国债。拍卖价格是这一时期的最低纪录，尽管大多数德国债券提供正收益率，尽管它们仍有负回报。奇怪的是，市场完全忽略了拍卖。欧洲主权债券收益率(包括德国政府债券)昨日收低。

担心这个事件。除了欧洲央行(ECB)，对德国政府债券的需求如何?对于法国、西班牙和葡萄牙等收益率接近0%的德国政府债券和主权债券来说，这是一个关键问题。假设在欧洲央行降低债券购买规模之前，对欧洲政府债券的需求开始崩溃。在这种情况下，我们可以预期，当主要支持来源被取消时，债券将出现戏剧性的重新定价。

此外，德国新政府可能会给欧洲债券市场带来急需的变化，欧洲债券市场将有更高的收益率和更窄的主权债券息差。

欧洲主权债务与美国国债密切相关。如果美国国债保持目前的水平，我们可能不会在大选前看到10年期德国国债收益率超过0%。另一方面，如果美国国债在9月前达到2%，我们可能会在德国大选前看到收益为正的德国国债。

美国国债收益率喜忧参半

我们从美国国债收益率中得到的信号喜忧参半。昨日拍卖的610亿美元五年期债券出人意料地强劲。此次拍卖吸引了自去年9月以来最高的买入价回购比率，以及自去年8月以来外国投资者的最高需求。

我们之所以看到美国国债需求上升，可能是流动性海啸在货币市场空间找不到合适的位置。美联储的逆回购规模正在飙升，其部分流动性可能开始流向长期债券。有人指出，这可能是美联储在经济复苏时控制美国收益率曲线的策略。然而，如果通胀压力继续上升，我们怀疑这一战略是否会成功。

下图显示了美联储反向回购的规模:

为什么美国国债交易区间窄?

由于宏观数据喜忧参半，美国国债交易一直在1.50%至1.70%的狭窄范围内进行。尽管供应瓶颈和经济重新开放明显增加了通胀压力，但劳动力短缺和消费者信心放缓可能会阻碍复苏。这种情况推翻了美联储将比预期更早开始降低债券购买规模的预期，将收益率保持在这一狭窄范围内。

美国国债收益率突破或跌破这一区间的催化剂可能是什么?

(1)通货膨胀:我们认为，随着通货膨胀压力的增大，10年期美国国债收益率超过1.75%并上升到2%以上的概率大于收益率下降的可能性。根据密歇根大学调查的初步数据，65%的受访者预计明年的通胀率将超过3%。对未来五年的预期仍然很高，55%的受访者预计通胀将保持稳定在3%以上。债券市场价格高于通胀预期，而不是硬通胀数据。因此，明天的个人消费支出数据和密歇根大学调查的最终数据可能是推高保本利率的关键。

(2)减少债券购买:对减少债券购买规模的担忧会推高美国国债收益率，通过推高收益率降低通胀预期。上周，当FOMC会议纪要发布时，盈亏平衡利率从多年高点回落，这就是我们所看到的。根据会议纪要，成员愿意在下次会议上讨论降低债务购买规模。降低债券购买规模实际上是通过减少美联储向市场注入的资金量来收紧金融环境的一种形式。瑞士信贷(Credit Suisse)货币市场专家Zoltan·波扎尔(·波扎尔)最近在一份分析报告中强调，如果美联储宣布将降低债券购买规模，取消富国银行(Wells Fargo)的资产增长禁令，该系统将受益于对美国国债的额外需求。虽然这是一个合理的观点，但很大程度上取决于通胀会上升多少。根据密歇根大学调查的初步数据，43%的受访者认为明年的通胀率将超过5%。如果是这样，降息可能无法成功抑制通胀，央行可能需要加息。

除非首先在美国举行，否则欧洲关于减排的谈判将无关紧要。事实上，欧洲大陆的经济落后于美国的复苏。因此，现在看到欧洲央行在美联储之前谈论降低债务购买规模还为时过早。这并不意味着欧洲主权国家不会受到减债谈判的影响。降低债务购买规模(而非通胀)将成为影响大西洋两岸债券市场的话题，因为它让人想起了2013年臭名昭著的“锥度坦陀罗”。

(3)内生因素:可能有几个内部因素会压低收益率。虽然我们很难想象这种情况，但重要的是要意识到，如果10年期债券收益率跌至1.5%以下，我们将在未来1.2%找到支撑。这些内生因素之一可能是股市的大规模抛售，这将引发投资者转向安全资产，以及美联储对较低收益率的温和回应。