外汇均线：中国经济处于向平稳增长的换挡期

原标题:外汇均线：中国经济处于向平稳增长的换挡期

中国经济处于高速增长向平稳增长的“换挡期”，全面深化改革也在走向“深水区”，这使得宏观经济稳中有险，稳中有忧。

中国金融体系存在以下风险：

1．美联储量宽加速退出和资本流动逆转的风险。

目前美联储在加速量宽的退出节奏，美联储加息周期的降临可能比预想的更早，最早在2015年中期美联储就可能尝试加息。在此进程中，可能带来的金融风险之一是股市和债券价格的持续下跌。风险之二是国际资本加速撤离包括中国在内的新兴市场国家，2013年，占新兴市场国家国内资本不足0.8%的热钱外逃，就引发了这些经济体汇率波动超过20％。中国目前面临类似压力。

2.经济增长继续下行和调控能力弱化的风险。

从2010年三季度开始，中国经济步入持续下行轨迹，不论从国际经验看高速增长期后的平稳增长期，还是从中国经济内生增长动力看，2015~2020年间增长中枢从之前的10％增长平台下行到6％的可能性较大。

目前经济仍在持续下行中。面对经济增速的持续下行，政府的调控能力在弱化。目前投资的75％、消费的85％是由民间投资和私人消费形成的，政府进一步刺激投资和消费的政策储备、项目储备和政策效果等都趋于弱化，经济增长较快时被掩盖的问题，尤其是投资效益的下滑和刺激政策的负面影响，都将加速暴露，推动金融体系和影子银行系统风险的暴露。

3．化解产能过剩矛盾的金融风险。

制造业产能过剩已是不争的事实，其中被频繁提及的是钢铁、新能源、造船、水泥、平板玻璃、有色和煤炭等。粗略估计这些行业涉及的不良资产，钢铁为2万亿元，新能源为1.5万亿元，造船为5000亿元，煤炭为5000亿元，水泥、有色和平板玻璃约为1万亿元，加总约为5.5万亿元。可印证的估算是，假定2009~2013年固定资产投资中的10%为效益低下的不良投资，扣除基建投资和房地产投资，则产能过剩行业的不良资产也在约5万亿元。

和1998~2002年化解过剩产能相似的是，这轮化解产能过剩的核心矛盾仍在于谁来埋单和如何解决失业等社会问题。在很大程度上，政府将集中精力化解社会矛盾，而将不良资产问题推向以银行为主的金融机构。

4．房地产整体供过于求的金融风险。

房地产整体供过于求的拐点出现在2013年，目前已经显露得比较充分。中国房地产从1998~2013年长达15年的快速增长，得益于货币化、城市化和人口总量和结构的变化。从货币化而言，未来中期货币政策保持中性，利率市场化加速推进的可能性较大，这使得房地产的租售比被迫从超过40倍向常态修正，这意味着房租上升和房价下跌；城市化仍在推进，但向大中城市流动的新增人口收入重心已下移，或者说过去15年有能力的中高收入群体基本已流入城市；新近人口普查显示总和人口出生率的低下，1985~1992年的婴儿潮时期接近尾声。这些都是房地产拐点降临的决定性因素。

简单的线性外推也可以揭示问题，如果房屋在建和销售面积年均复合增长6％，那意味着2014~2020年需要实现1.05亿套的商品住宅销售，意味着2020年房屋施工面积超过100亿平方米。即便不包括保障房的供应，也意味着需要超过3亿人从农村进入城市定居，才能消化上述供应。

房地产行业涉及的融资大致可以分为银行融资和影子银行融资两大块。2013年，中国主要金融机构房地产贷款余额为14.6万亿元，其中个人住房贷款余额为9万亿元；房产开发贷款余额为3.5万亿元。估计中国影子银行系统的规模大约在18万亿元，其中涉房融资占到约8万亿元。两项合计金融体中的涉房开发贷约为11.5万亿元。应该说，排除房价暴跌导致按揭贷款不安全的因素，如果中国房地产能够软着陆，则其对中国金融体系的冲击，不至于引发系统性金融危机。或者说，接近20万亿元的开发贷和按揭贷，尽管相当于M2余额约20％，但总体风险状况较为可控。

值得指出的是，制造业融资很大程度上也是以工业用地、厂房设备等为融资的抵质押物。发生房地产泡沫时，抵押品价值的下跌不仅影响商品房市场，也影响到制造业融资的安全，并且后者的脆弱性更大。中国房地产具有软着陆的诸多有利条件，但如果政策操作方向有失误，比如未放松限购反而推出房地产税，则行业前景就难以预料了。

5．地方债务高企和偿债能力脆弱。

如果说房地产趋弱对金融体系构成的风险尚不是系统性的话，则对地方债务风险的影响可能会极其严峻。以2013年为例，地方财政收入为6.9万亿元，支出12万亿元，中央对地方的财政转移支付为5.1万亿元。仅在影子银行系统中，地方融资约为8万亿元，加上在银行表内的规范融资，地方政府债务利息负担每年不低于1万亿元，偿债利息明显超出了地方每年可用财力的增长额。在经济转型期，地方债务更多地只能依赖债务滚动，或者出售地方国有资产才能缓解。

地方债务风险积累至今未曾爆发，土地财政发挥了关键性作用。在2013年的地方财政收入6.90万亿元中，地方政府的土地出让款为4.12万亿元，此外，契税、土地增值和耕地占用、城镇土地使用等其他涉地税费约1.06万亿元，地方政府从房地产直接汲取的财力约在5.2万亿元。或者说，土地财政构成了地方财政收入的75％,地方政府的财政支出结构大致是：土地财政占四成，中央财政转移支付占四成，地方税收仅为两成。在这样的背景下，房地产的调整可能会引发地方债务风险的区域性甚至系统性风险。

除上述因素外，利率市场化对中国银行系统也带来较大压力，使得区域性银行的资本补充渠道匮乏和资产收益水平萎缩。这有可能带来未来中国银行业的兼并重组，但和上述因素相比，银行系统因自身问题出现系统性风险的可能性较小。