《外汇在线交易》货币政策形成实质束缚 中国央行持续放水

原标题:《外汇在线交易》货币政策形成实质束缚 中国央行持续放水

金投外汇网2月23日讯，2016新年伊始，人民币大幅贬值，A股大幅下挫。虽然经央行重拳出击，人民币汇率暂时平稳，然而贬值压力犹在，并已对货币政策形成实质束缚，令央行无法放手宽松，以应对国内经济减速和通缩压力。

而十年前，人民币还面临巨大升值压力，热钱从所有可能渠道涌入中国，推高已经火热的A股和房地产市场。彼时的央行同样受汇率束缚，虽然努力冲销外汇占款增加的影响，但经济过热和通胀的压力始终挥之不去。十年间，货币和资产压力逆转，而央行的两难处境依然。

人民币爬行升值

从1995到2005年，人民币盯美元长达10年。其间中国加入WTO，实施包括国企改革在内的众多结构改革，基本完成从计划经济体制到市场经济体制的转型。这些努力大幅提升了中国经济的竞争力，中国成为世界工厂。然而，人民币对美元汇率一直被固定在8.3左右，形成了巨大的人民币升值压力。

在美国的政治压力下，中国终于在2005年7月进行汇改。人民币一次性升值约2.1%，同时宣称废除盯住单一美元的汇率政策，开始实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。然而，市场很快发现人民币并没有盯一篮子货币，而是对美元进行“爬行升值”。这一爬，竟然爬了近10年。直到2014年初，此时人民币对美元汇率已升至6.1左右，人民币汇率才开始出现真正意义上的双向波动。

爬行升值非但没有缓解，反而是加强了升值预期。一方面，人民币虽然在升值，但仍然保持低估。实际上，2005年汇改后，中国经常账户和资本账户“双盈余”问题反而变得更严重。2004年贸易盈余约328亿美元（占GDP1.7%），2007年已达到2627亿美元（占GDP7.6%），远超同期GDP增速。FDI净流入则从2004年的600亿美元左右扩大到2007年1390亿美元左右，也超过同期GDP增速。

另一方面，人民币的缓慢升值吸引了跨境套利资金，也就是当时所说的“热钱”，绕过资本账户限制流入中国。除了常说的遗漏项，经常账户（贸易）和资本账户中的直接投资项都可以成为热钱通道（贸易盈余在汇率升值期间的超常增幅足够令人怀疑）。贸易和投资的不平衡，急剧上升的外汇储备，又进一步加强了人民币升值预期。

扭曲和泡沫

长期的外生价格扭曲，必导致经济结构的内生扭曲，吹起不可持续的泡沫。人民币汇率长期低估和爬行升值，给中国带来持续“双盈余”、推动房地产和A股泡沫。对一般中国人来说，那些年完全不需要分散外汇风险，也不会想到投资国外，拿到外币第一件事就是换成坚挺的人民币。当然国家对外汇和投资的限制，也束缚了居民资产的国际配置。这是一个汇率爬行升值反复强化的人民币配置泡沫。

“双盈余”不断积累起来的外汇储备，给美国带去“储蓄堰塞湖”（saving glut），压低世界长端利率，和美联储9·11后的低利率政策、无监管的金融创新一起吹起了美国房地产和负债消费的泡沫。2008年全球金融危机标志着至少三个泡沫的破灭：中国A股泡沫、美国房地产和消费泡沫、欧猪国家主权债泡沫。

本人一直认为2008年危机的级别甚至大于1929年，而2008年后之所以没有发生全球大萧条，可以归功于三个因素：第一，相比1929年，当今各国都是“大政府”，有强大的公共安全网和各种“自动稳定器”；第二，各国货币和财政当局推出强有力的刺激措施；第三，各国避免贸易战，维持了全球贸易和投资基本秩序。

然而，福兮祸所伏，各国刺激措施都不同程度地造成新的扭曲和新的泡沫。首先，中国推出了四万亿投资刺激计划，在中国形成信贷泡沫、进一步吹大房地产泡沫。第二，刺激后再度雄起的中国需求，与美日欧央行的QE合力，吹起包括原油在内的大宗商品价格泡沫，并推动依赖资源出口的新兴国家进入过度繁荣。最后，在持续低利率和高油价支持下，美国掀起所谓的新能源革命，也就是现在所知的页岩油泡沫。