外汇黄金：央行重启央票 未步宽松的后尘

原标题:外汇黄金：央行重启央票 未步宽松的后尘

中国银行体系滚滚的流动性终于促使央行公开市场重启央票这一回笼工具，而未步欧洲等全球诸央行施行降息等政策进一步放松的后尘，这初步暗示出中国当局对当前经济复苏疲弱格局的容忍。

尽管央行公开市场周四(5月9日)重启三个月央票发行量仅100亿元人民币，规模不大，且远低于公开市场当日370亿元的28天期正回购量，但这彰显央行决意回笼流动性的政策不放松倾向，以及开启今后动用包括一年期央票在内的更多对冲工具的可能性。因此，投资者有必要在当前债市收益率和信用利差低企情况下保持谨慎。

与欧洲、澳洲、印度和韩国等央行最近纷纷降息，以及美联储和日本央行续施扶助经济的量化宽松政策相异，中国央行采取重启央票的政策并非没有支撑。

数据显示，中国4月进出口同比增长分别达超预期的16.8%和14.7%，发电量等指标趋好，以及通胀温和回升至2.4%的水平，这都显示中国经济依然处于恢复的通道之中。

不过，央票的债券属性及品种期限相对灵活性，能增强对公开市场一级交易商的吸引力，但央票的市场化招标发行机制以及央票发行利率相对稳态，比如周四100亿元三个月央票发行收益率2.9089%，仍难以有效对冲外汇大量流入造成的银行体系流动性泛滥。统计显示，中国一季度外汇流入导致中国金融机构新增外汇占款高达1.2万亿元。

因此，中国国家外汇管理局本月5日采取提高银行结售汇综合头寸下限，加强对异常资金流入的查处等举措，以强化外汇资金流入管理，也就成了中国央行系统性应对流动性泛滥问题的题中之义。初步看，其效果可能大于以往，但亦难寄厚望，具体影响还待评估。

根据外管局对银行结售汇综合头寸限额计算公式简单估算，部分考虑政策性银行因素，银行机构须持有的外汇头寸将增至400亿美元上方，这意味着银行外汇即期敞口增加，将有助于降低银行主动引入外汇、推升人民币汇率的动力和意愿。

同时，考虑到当前中资银行、外资银行外汇存贷比往往高于75%和100%的外管局达标要求，银行外汇贷款和贸易融资等业务也将放缓，从而抑制企业负债外币化倾向，增加银行与外贸等企业主体之间的外汇交易业务，推动人民币汇率从单边波动朝着双向波动转变。

进一步考察外管局历来应对外汇流入的相关制度规章还可看出，上述公式计算出的对银行结售汇综合头寸余额下限要高于以往水平。因此，本次政策的效果可能大于以往。譬如，外管局在外汇大量持续流入的2010年11月和2011年3月两度强化对银行结售汇综合头寸管理，后者将2010年11月8日收付实现制头寸余额低于-20亿美元(含)和-20亿美元至0区间内的，下限分别调为余额的40%和50%，依然可为负。

然而，外管局上述两次实施对银行结售汇综合头寸管理举措后，异常外汇依然不断流入，金融机构新增外汇占款月均水平还高逾3,000亿元。因此，在全球竞相采取量化宽松政策的背景下，似乎亦难寄望本次外管局政策就能杜绝异常外汇资金流入。

这意味着中国央行可能仍会面临对冲流动性的压力，在本次启用三个月期央票后，不排除再施其他流动性管理手段。考察外汇流入带来的央行政策操作实践可以看到，2006-2008年和2010-2011年期间的流动性对冲，准备金率政策较其他工具发挥了更大的作用。

不过，中国当前经济复苏的疲弱态势，最新公布的4月工业生产者出厂价格指数(PPI)同比降幅扩大至2.6%就为佐证之一，这使得动用更有对冲流动性效果的准备金率政策仍需慎重，而准备金率政策还有很强的政策紧缩含义指向。

事实上，即使中国4月延续增长态势的进出口和回暖的发电量等经济数据，其背后均有较强的基数效应。譬如，中国4月对外出口同比增速较上月提高4.6个百分点至14.67%，去年4月同比4.85%的增速则较去年3月降4个百分点；从环比看，3月环比增速高达30.75%，4月则降为2.67%。

且4月贸易数据仍难逃虚增之嫌。尽管4月对香港出口同比增速已从3月的93%降至57%，环比从3月的93%降至-18%，但同比增速仍远高于对其他主要经济体及对香港出口惯常平均增速水平，暗示中国外管局对虚构贸易等行为查处仍有挤泡沫的空间。

如果综合考虑虚增泡沫的挤出，后续基数效应的弱化，以及最近监管风暴对金融加杠杆动力的抑制，这将增加中国经济弱复苏格局未来走向的不确定性，以及国际做空中国呼声渐增强，不排除还令国际资本从流入转向流出的可能性，重现2011年9月-2012年7月期间的情景。

面对中国经济的当前形势，周一国务院常委会定调为“稳定增长、防控通胀、化解风险”，政策基调稳中求进，倡导改革的主基调，并提出要稳步推出利率汇率市场化改革措施，提出人民币资本项目可兑换的操作方案。这有利于中国经济的未来可持续发展。

就短期而言，如果推进利率市场化改革，金融机构贷款利率可较基准下浮0.7倍，已和债券二级市场利率接轨，因此主要在于存款利率的市场化。结合上次存款利率较基准上浮1.1倍的实践和全球利率市场化的经验，存款利率较基准利率上浮限制打开，就会推动市场整体利率水平上行。

这在欧洲央行、澳洲联储、韩国央行等诸央行采取降息和量化宽松政策的背景下，使得中国金融市场利率水平和世界主要经济体市场利率的利差空间进一步拓宽，从而增强国际资本流入中国的动力，一定程度上间接降低央行当前采取加强外汇流入管理和重启央票的潜在效果。

而如果存款利率较基准上浮比例扩大，银行资金来源成本提高，贷款加权利率也就难降。今年一季度已显现的中国企业利率润率不断下降，以及诸多行业的产能过剩，这将进一步抑制带来经济扩张动力，从而阻碍中国经济顺利走向复苏之路。